Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đang phục hồi, nhưng ngân hàng lại là những nhà phát hành lớn nhất. Đây không chỉ là câu chuyện các ngân hàng tìm thêm nguồn vốn. Nó đặt ra một câu hỏi rộng hơn về cấu trúc hệ thống tài chính Việt Nam. Khi tiền từ thị trường vốn lại đi qua bảng cân đối ngân hàng trước khi đến doanh nghiệp, liệu nền kinh tế đang thực sự tiến gần hơn đến mô hình dựa vào thị trường, hay chỉ đang tìm thêm một con đường để nuôi mô hình dựa vào ngân hàng?
Một thị trường phục hồi nhưng tập trung
Sau những biến động lớn vài năm trước đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có những chỉ dấu phục hồi trong năm 2025. Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), tổng giá trị phát hành trong năm đạt gần 630 nghìn tỷ đồng.
Nhưng đáng chú ý hơn quy mô là cơ cấu nhà phát hành. Các tổ chức tín dụng chiếm 65.4%, bất động sản chiếm 23.4%. Như vậy, gần 89% lượng trái phiếu phát hành trong năm thuộc về hai khu vực ngân hàng và bất động sản. Phần dành cho tất cả các lĩnh vực còn lại chỉ hơn 11%, trong đó sản xuất khoảng 3.6%.
Sang năm 2026, cấu trúc tập trung này vẫn chưa thay đổi căn bản. Tháng 6 là một tháng đặc biệt khi bất động sản dân cư phát hành khoảng 60 nghìn tỷ đồng và ngân hàng khoảng 57 nghìn tỷ đồng. Nhưng sang tháng 7, ngân hàng đã chiếm tới 79% lượng phát hành mới, trong khi bất động sản dân cư chỉ còn 11%. Nhìn qua, biến động từng tháng có thể khá lớn. Vì vậy, một con số đáng chú ý hơn nằm ở lượng trái phiếu đang lưu hành.
Đến tháng 7/2026, quy mô thị trường vào khoảng 1.487 triệu tỷ đồng. Trong đó, trái phiếu ngân hàng khoảng 670 nghìn tỷ đồng, bất động sản dân cư khoảng 452 nghìn tỷ đồng. Hai nhóm cộng lại chiếm hơn 1.12 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng ba phần tư toàn bộ thị trường.
Những dữ liệu trên không còn đơn thuần liên quan đến câu chuyện phát hành trái phiếu. Nó phản ánh một đặc điểm trong kiến trúc tài chính Việt Nam.
Hai con đường của đồng vốn
Trong một hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based financial system), tiền tiết kiệm chủ yếu đi vào ngân hàng rồi được phân bổ trở lại nền kinh tế thông qua kênh tín dụng.
Trong một hệ thống tài chính dựa vào thị trường (market-based financial system), doanh nghiệp có thể tiếp cận trực tiếp người có vốn thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Phát triển thị trường vốn vì vậy thường được kỳ vọng sẽ tạo thêm một kênh cung cấp vốn trung và dài hạn, qua đó giảm bớt gánh nặng đặt lên hệ thống ngân hàng.
Nhìn từ góc độ này, trái phiếu bất động sản và trái phiếu ngân hàng có sự khác biệt đáng chú ý.
Khi một doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu, vốn đi tương đối trực tiếp từ nhà đầu tư đến doanh nghiệp.
Nhưng khi ngân hàng phát hành trái phiếu, tiền huy động từ thị trường lại đi vào bảng cân đối ngân hàng. Nguồn vốn này có thể giúp ngân hàng kéo dài kỳ hạn huy động, cải thiện cấu trúc nguồn vốn hoặc bổ sung vốn cấp 2 đối với những trái phiếu đủ điều kiện. Sau đó, một phần nguồn lực lại được phân bổ cho nền kinh tế thông qua tín dụng.
Cả hai đều sử dụng thị trường vốn. Nhưng chức năng kinh tế không hoàn toàn giống nhau.
Trong trường hợp thứ hai, thị trường giúp ngân hàng huy động vốn, nhưng quyết định ai nhận được vốn, với giá bao nhiêu và điều kiện nào vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua bảng cân đối ngân hàng.
Nói cách khác, thị trường hóa công cụ huy động vốn chưa chắc đồng nghĩa với thị trường hóa quá trình phân bổ vốn.
Khi thị trường vốn lại nuôi hệ thống ngân hàng
Những phân tích trên không có nghĩa ngân hàng phát hành trái phiếu là một hiện tượng tiêu cực.
Ngược lại, đây có thể là một bước phát triển cần thiết. Như trên đã phân tích, trái phiếu giúp ngân hàng đa dạng hóa nguồn vốn, kéo dài kỳ hạn huy động và giảm bớt sự phụ thuộc vào tiền gửi ngắn hạn. Những trái phiếu đủ điều kiện còn có thể bổ sung vốn cấp 2, tăng bộ đệm vốn và hỗ trợ ngân hàng đáp ứng các chuẩn mực an toàn cao hơn.
Vấn đề đáng phân tích hơn lại nằm ở một tầng khác.
Nếu một trong những mục tiêu của phát triển thị trường vốn là tạo thêm một trụ cột cung cấp vốn trung và dài hạn bên cạnh tín dụng ngân hàng, thì việc ngân hàng chiếm 65.4% lượng phát hành năm 2025 và tới 79% trong tháng 7/2026 cho thấy một phần đáng kể khả năng huy động vốn của thị trường lại đang quay về chính hệ thống ngân hàng.
Có thể gọi đây là một cấu trúc “tài chính dựa vào ngân hàng nhưng được tài trợ bởi thị trường vốn” (bank-based finance funded by capital markets). Nền kinh tế vẫn dựa nhiều vào ngân hàng để phân bổ vốn, nhưng bản thân ngân hàng ngày càng sử dụng thị trường vốn để tài trợ cho hoạt động trung gian của mình. Và chính điều này đã gợi ra một phân biệt quan trọng.
Sự phát triển theo chiều sâu của thị trường vốn (capital market deepening) không nhất thiết đồng nghĩa với việc giảm bớt vai trò trung gian tài chính (financial disintermediation).
Thị trường trái phiếu có thể lớn lên mà vai trò trung gian của ngân hàng không giảm tương ứng. Thậm chí hai quá trình có thể hỗ trợ lẫn nhau. Ngân hàng huy động được nhiều vốn dài hạn hơn từ thị trường, từ đó có thêm nguồn lực để mở rộng hoạt động tín dụng.
Quy mô thị trường vốn tăng vì thế chưa đủ để kết luận kiến trúc tài chính đang chuyển nhanh từ mô hình dựa vào ngân hàng sang mô hình dựa vào thị trường.
Bất động sản và phần còn thiếu của thị trường
Tài chính bất động sản làm câu chuyện phức tạp thêm một bước.
Khác với ngân hàng, khi doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu, doanh nghiệp đang trực tiếp tiếp cận thị trường để huy động vốn. Xét theo nghĩa này, đó chính là quá trình giảm bớt trung gian tài chính. Nhưng nếu phần lớn vốn ngoài ngân hàng lại tập trung vào bất động sản thì một vấn đề khác xuất hiện.
Năm 2025, ngân hàng và bất động sản cộng lại chiếm gần 89% lượng phát hành. Điều đó có nghĩa tất cả các lĩnh vực còn lại của nền kinh tế chỉ chia nhau hơn 11%.
Chúng ta có thể đặt ra câu hỏi là liệu tỷ trọng trái phiếu ngân hàng có quá lớn, nhưng chúng ta cũng không thể không bỏ qua câu hỏi khác quan trọng hơn là tại sao phần còn lại của khu vực doanh nghiệp vẫn còn quá nhỏ.
Một thị trường trái phiếu thực sự trở thành trụ cột vốn trung và dài hạn cần có khả năng đưa vốn đến nhiều loại doanh nghiệp khác nhau, từ sản xuất, năng lượng, logistics đến hạ tầng, công nghệ và dịch vụ. Nếu phần lớn doanh nghiệp trong những lĩnh vực này vẫn phải quay về ngân hàng khi cần vốn, cấu trúc tài chính dựa vào ngân hàng của nền kinh tế thực chất vẫn chưa thay đổi nhiều.
Thị trường vốn lớn hơn chưa đủ
Việt Nam cần một thị trường trái phiếu lớn hơn. Nhưng có lẽ điều cần hơn nữa là một thị trường đa dạng hơn.
Muốn vậy, vấn đề không chỉ nằm ở phía doanh nghiệp phát hành. Một thị trường vốn sâu cần báo cáo tài chính đáng tin cậy, xếp hạng tín nhiệm phát triển, khả năng định giá rủi ro tốt và một thị trường thứ cấp đủ thanh khoản.
Đặc biệt quan trọng là sự phát triển của các nhà đầu tư tổ chức dài hạn như công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và về lâu dài là các quỹ hưu trí. Khi nền tảng nhà đầu tư chưa đủ rộng, những tổ chức có bảng cân đối lớn, thương hiệu mạnh và rủi ro dễ đánh giá như ngân hàng đương nhiên trở thành những nhà phát hành thuận lợi nhất.
Thị trường vì vậy có thể tăng nhanh về quy mô nhưng thay đổi chậm về cấu trúc. Điều này cũng gợi ý rằng khi đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam, không nên chỉ nhìn vào tổng giá trị phát hành hay tỷ lệ trái phiếu trên GDP.
Một chỉ báo khác đáng quan tâm là bao nhiêu doanh nghiệp ngoài ngân hàng và bất động sản có thể huy động vốn trực tiếp từ thị trường với kỳ hạn đủ dài và mức giá phản ánh hợp lý rủi ro của họ.
Với đặc thù kinh tế Việt Nam, hệ thống ngân hàng chắc chắn vẫn giữ vai trò trung tâm trong nhiều năm tới. Nhưng chính vì vậy, yêu cầu phát triển thị trường vốn càng trở nên quan trọng. Nếu thị trường vốn chỉ lớn lên về quy mô trong khi phần lớn nguồn vốn huy động vẫn tập trung vào ngân hàng và bất động sản, gánh nặng cung cấp vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế vẫn khó dịch chuyển khỏi hệ thống ngân hàng.
Phát triển thị trường vốn vì thế không chỉ là làm cho thị trường trái phiếu lớn hơn. Điều quan trọng hơn là mở rộng khả năng huy động vốn trực tiếp cho nhiều khu vực của nền kinh tế, từ sản xuất, hạ tầng, năng lượng đến công nghệ và dịch vụ. Đó mới là cách tạo thêm một trụ cột vốn dài hạn thực sự bên cạnh tín dụng ngân hàng.
Và nếu những con đường mới của thị trường vốn cuối cùng vẫn chủ yếu dẫn trở lại bảng cân đối ngân hàng hoặc tập trung vào bất động sản, thì thị trường có thể đã lớn hơn, nhưng kiến trúc tài chính của nền kinh tế chưa chắc đã thay đổi tương ứng.
PGS Trương Quang Thông - Trường Kinh doanh – Đại học Kinh tế TP.HCM
FILI
